Monatskommentar August

Monatskommentar August

 „Gedanken wollen oft – wie Kinder und Hunde – dass man mit ihnen im Freien spazieren geht.“ Christian Morgenstern

Verehrte Investoren,

setzen Sie die folgende Zahlenreihe korrekt fort und nennen Sie die Regel, nach der Sie vorgehen: 2, 4, 6,…

Nachdem die dreimonatigen US-Renditen schon seit Mai über den zehnjährigen liegen (und im August ein neues 10-Jahres-Tief von -0,45 Punkten erreichten), rentierten im Berichtsmonat – erstmals seit 2007 – auch die zweijährigen über den zehnjährigen: die berühmte Inversion der Zinskurve. Je länger die Zinskurse invers ist, desto wahrscheinlicher bewahrheitet sie sich als Rezessionssignal.

Sie war in der Tat in den letzten knapp siebzig Jahren immer ein treffender Indikator für eine Rezession in den USA, wenn auch mit deutlichem zeitlichen Vorlauf zwischen zehn und 34 Monaten. Die Inversion ist indes so stark ausgeprägt, wie seit zehn Jahren nicht mehr. Und die 30-jährigen Renditen in den USA erreichten ein neues Rekord-Tief (by the way: damit ist die Dividendenrendite von US-Aktien erstmals über der Rendite dieser Papiere). Wo bleibt sie nur, die gute alte Zinswende, die schon seit 2011 (S. 8) – und länger – immer wieder prognostiziert wird?

Haben Sie bei der Zahlenreihe an die Zahl 8 gedacht? Sehr gut, 8 folgt der Regel.

Die Rendite von zehnjährigen italienischen Staatsanleihen erreichte mit 0,929% zum Ende des August ein neues Rekordtief und auch der Renditeaufschlag zu Deutschland – apropos: Ifo-Index hierzulande auf tiefstem Stand seit 2012 – reduzierte sich auf  nur noch 1,68%. Es gab nicht die vielfach prognostizierten Neuwahlen. Stattdessen erhielt der parteilose Juraprofessor Giuseppe Conte erneut den Auftrag zur Regierungsbildung, dieses Mal für eine Koalition aus 5 Sternen und Sozialdemokraten. Nicht nur die politische Stimmung hat sich also beruhigt. Trotz aller Unkenrufe vor einem Jahr, vor zwei Jahren, vor drei Jahren, ist diese Entwicklung der fallenden italienischen Renditen – klassische Lesart: sinkende Renditen durch höhere Nachfrage bei Anleihen = „Vertrauensbeweis“ in Emittenten – vielleicht gar nicht so überraschend, denn es gibt auch gute Gründe, warum es anders kommen kann.

Sind Sie noch bei der Zahlenreihe? Ja, 10 folgt der Regel.

Indessen hält sich -für den Moment!- der Schaden des Handelskrieges in Grenzen: die Wirtschaft wächst passabel und der Arbeitsmarkt floriert mehr denn je. Doch die Dynamik ist zumindest ein Stück fragil, denn sowohl die Unternehmensgewinne nach Steuern sind in den letzten Monaten deutlich gefallen (nach den neuesten Zahlen sogar schon seit 2014!), als auch die Zahl der neu geschaffenen Stellen. Das verarbeitende Gewerbe befindet sich bereits in einer Rezession. Lagen die Preissteigerungen für Immobilien seit der Finanzkrise noch zwischen 5- und 8%, liegen die Preise für Neubauten nun leicht unter denen des letzten Jahres. Ein weiterer recht gewichtiger Rezessions-Indikator. Der „last man standing“ ist wie so oft der amerikanische Konsument – der von den geplanten Zöllen auf Konsumgüter hart getroffen werden wird, da die Retailer die höheren Einkaufspreise weitergeben werden. Ein sinkendes Verbrauchervertrauen ist bereits ein Vorbote. Ein substanzieller, denn: „Die Resilienz der Weltwirtschaft fußt auf den Konsumenten, nicht nur in Amerika“, wie der Economist darlegt. „Auch wenn die Rezession bis jetzt noch eine Angst, keine Realität ist.“

Die Rolle des US-Konsumenten in Trumps Handelskrieg erinnert an den „Bohnenkönig“, eine jahrhundertealte Tradition in Europa: Wie man in dem Bild von Jakob Jordaens sieht, ist niemand mehr bei Sinnen. Alle trinken in großen Mengen Wein – und essen Kuchen. Doch in dem Kuchen ist eine Bohne versteckt. Wer sie in seinem Kuchenstück vorfindet, dem fällt für die restliche Dauer des Festes die Rolle des Königs zu. Er kann z.B. auch die Hofämter vergeben, so wie der amerikanische Konsument eben auch der amerikanische Wähler ist. Die Hauptaufgabe des Bohnenkönigs besteht tatsächlich im Zechen, ökonomisch formuliert: Konsumieren. Vor allem aber fällt dem Bohnenkönig die Rolle zu, das nächste Fest auszurichten. So wie auch im Handelskrieg: auch wenn der US-Konsument aktuell noch wenige Nachteile zu spüren bekommt, zahlt er am Ende einen sehr hohen Preis. Den wird er sich – anders als die zwölf Herren der „Frankfurter Bohnenrunde“ – nicht leisten können und wollen. Verschiedene US-Brokerhäuser taxieren die jährlichen (!) Kosten für den US-Konsumenten – je nach dann eintretenden Zollhöhen – bereits auf 500 bis 1.500 USD.

Noch ist Europa in Sachen Handelskrieg in weiten Teilen außen vor. Doch Trump setzt (leider) um, was er sagt. Insofern können wir uns keinesfalls „zurücklehnen“ und das Schauspiel von der vermeintlichen Seitenlinie beobachten. Schon 1990 (!) sagte Trump in einem Interview mit dem Playboy, was er tun würde, wäre er Präsident: „Ich würde eine Steuer auf jeden Mercedes-Benz packen, der in dieses Land rollt…

Jedenfalls ist derzeit durchaus eine gewisse Unsicherheit an den Finanzmärkten und in der Weltwirtschaft erkennbar. Einerseits z.B. die klar rezessiven Anzeichen eines stark fallenden Kupferpreises sowie der trotz des Iran-Konflikts fallende Öl-Preis. Auf der anderen Seite Gold auf einem Sechsjahres-Hoch, in Euro sogar auf Allzeithoch. Wir nutzen die Gelegenheit (Gold alleine im August +8%) um unsere schönen Gewinne via Short Calls mit einer Seitwärtsrendite abzusichern.

Gleichzeitig reduzieren wir unser Aktien-Exposure etwas und nehmen bei unserem Japan-ETF Gewinne von weit über 20% mit. Im Gegenzug erhöhen wir unsere Anleihe-Position in norwegischen Kronen.

Ach ja, Sie denken es sich bereits: Ja, 12 folgt der Regel. Und wir nehmen es vorweg: ja, auch 14. Also…wie lautet nun die Regel, nach der die neuen Zahlen gefunden werden? Wenn sie ticken, wie die meisten Menschen, so argumentiert Rolf Dobelli in „die Kunst des klaren Denkens“[1], dann lautet Ihre Antwort: „addiere zwei hinzu“. Falsch, denn die nächste Zahl könnte z.B. 15 lauten. Hätten Sie versucht, ihren ersten Impuls zu falsifizieren[2] anstatt zu bestätigen, so hätten Sie es eben auch mit 15 versucht. Die Regel könnte z.B. lauten: addiere eine positive Zahl hinzu. Genau genommen gibt es viele denkbare Regeln.

Ferner ist natürlich die Stichprobe viel zu klein, um wirklich eine Regel daraus ableiten zu können. Manchmal braucht man aber auch keine große Stichprobe – zum Glück! Als Ignaz Semmelweis in der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts mit zarten 28 Jahren herauszufinden versuchte, warum jedes Jahr bis zu dreißig (!) Prozent der Mütter am Kindbettfieber starben, galt bei den Ärzten und der Wissenschaftler der Zeit die Milchstauthese. Anders, fatalistisch formuliert: „da kann man nichts machen.“ Damit gab er sich nicht zufrieden. Er fand schnell heraus, dass die Todesraten erst seit 1822 sehr stark gestiegen waren: seit nicht mehr die Hebammen, sondern die Ärzte bei den Geburten halfen. In anderen Geburtsabteilungen waren die Sterberaten erheblich niedriger – hier halfen noch die Hebammen. Semmelweis stellte die These auf, dass die Ärzte für den Tod von so vielen Frauen verantwortlich waren. Was für ein Affront – doch er hatte recht! Seinerzeit nahmen die gleichen Ärzte auch noch die Obduktionen an Leichen vor. Sie hatten das hoch infektiöse Leichengift an ihren Fingern. Mit wenigen Schritten – heute Standard in der Hygiene – konnte Semmelweis eine stark sinkende Sterblichkeitsrate erreichen.

Doch: seine Theorie wurde – trotz der Plausibilität und der viele Leben rettenden Erfolge – über zwanzig (!!) Jahre von etablierten Ärzten bekämpft, sogar mit offener Feindschaft und Intrigen. Über die Motive dieser Ärzte – z.B. ein schlechtes Gewissen qua tausender toter Frauen – kann man nach dem aktuellen Stand der Geschichte nur spekulieren. Hygiene wurde seinerzeit als Zeitverschwendung und nicht dem Stand entsprechend abgelehnt.

Hinterfragen wir also unsere Standards. Und hüten wir uns davor, reflexartig – man spricht heute sogar vom Semmelweis-Reflex – und ohne genaue Prüfung Thesen zu verwerfen, die nicht in unser Weltbild passen. Es lohnt sich.


Luxemburg, den 10.09.2019

Michael Feiten, Carsten Burkard & Ludwig Schnieders

[1] Rolf Dobelli: Die Kunst des klaren Denkens, Frankfurt (2011), Kapitel 22, S. 101.

[2]Karl Popper: Logik der Forschung, Wien (1934).

Quelle des Charts: Bloomberg

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